赛力斯营收大涨 34%，利润暴跌 73%、市值蒸发 1800 亿：借华为红利的时代落幕了

沐光而行

前     言

从濒临亏损的三线车企，四年时间冲至 3000 亿市值，问界一度被市场称作 “中国版特斯拉”；可短短 8 个月，A 股股价从 173 元跌至 66 元，市值蒸发超 1800 亿，港股上市即破发，半年直接腰斩。

奇怪的是，赛力斯销量、营收依旧保持增长：2025 全年营收 1650 亿，2026 一季度营收 257 亿，同比大涨 34%，问界全年交付超 42 万辆。销量越涨、营收越高，利润反而大幅缩水，资本市场疯狂下调估值。

今天拆解赛力斯 “增收不增利、估值崩塌” 的底层逻辑，看懂车企绑定单一巨头的红利天花板，以及赛力斯自救转型的真实底牌。

一、逆袭起点：押注华为智选，四年从亏损 17 亿到 3000 亿市值

赛力斯前身是小康股份，早年依靠微型燃油车生存，2020 年全年亏损 17 亿，在市场边缘艰难求生。转折点出现在 2021 年，双方一拍即合开启鸿蒙智行合作：

• 华为需要整车制造、工厂、生产资质落地智选车模式；
• 赛力斯拿出厂房、产线、工人，换取华为全套鸿蒙座舱、ADS 高阶智驾核心技术。
  

合作彻底改写企业命运：改款问界 M7 成为爆款，50 万级 M9 长期稳居细分市场销冠，单月最高交付 1.8 万台。2024 年赛力斯新能源销量暴涨 182%，2025 年 9 月股价冲高至 173 元，总市值站上 3000 亿。

彼时资本市场给赛力斯的高估值，从来不是基于当期利润，而是基于一个核心预期：华为独家合作标的，独享鸿蒙、智驾全部技术红利，未来十年持续高速增长。但到 2026 年，这份独家预期彻底破碎，估值逻辑全面重构。

二、3大致命问题，直接导致市值暴跌 1800 亿

（一）增收不增利，主业造血能力近乎失效

2026 年一季报数据直观暴露盈利隐患：

• 营收 257.46 亿元，同比 + 34.46%；归母净利润 7.54 亿，仅微增 0.89%；
• 扣非净利润仅 1.03 亿元，同比暴跌 73.87%。扣非净利润剔除政府补贴、资产处置等非经常性收益，代表车企真实卖车利润；
• 7.54 亿净利润里，政府补助高达 6.28 亿，占比超 8 成。抛开政策补贴，整车主业几乎不赚钱。
  

利润去哪了？一季度销售 + 研发费用合计近 18 亿，同比大增 70%。新品迭代、渠道扩张、智能化研发持续大额投入，单靠卖车产生的微薄毛利无法覆盖开支。

更危险的是现金流断崖恶化：2025 年末经营现金流 289 亿，2026 一季度直接转为-209.5 亿。卖车回款速度跟不上供应商付款节奏，企业持续消耗存量资金，重资产造车模式的资金压力全面显现。

（二）销量增速大幅放缓，高端市场竞争白热化

2024 年问界交付同比暴涨 300%，增长曲线极其亮眼；但 2025 全年交付 42.6 万辆，增速骤降至 10%，2026 年一季度多次出现单月交付仅 1 万台的低谷，距离余承东提出的月销 4 万台目标差距巨大。
两层竞争压力持续挤压增长空间：

• 高端 50 万以上市场容量有限：M9 所在赛道全年整体规模仅十几万台，增长天然存在天花板；
• 全行业正面内卷：理想 L9、蔚来 ES9、极氪 9X 等同价位车型全面对标，小米、小鹏持续加码高端智驾，华为 ADS 不再是问界独家差异化卖点。
  

市场不再相信问界能长期维持高速增长，增长预期下调直接压制估值。

（三）核心逻辑崩塌：从华为 “独子” 变为众多合作厂商之一

这是市值腰斩最核心的根源。
早期鸿蒙智行仅有问界单一品牌，华为研发、渠道、营销资源全面倾斜，市场愿意为 “独家绑定华为” 支付高溢价。
2026 年鸿蒙智行升级为五界布局：问界、智界、享界、尚界、尊界，覆盖 15 万 - 100 万全价格带，华为技术、渠道资源同步分给多家车企。
赛力斯的身份从唯一核心合作方，变成众多合作厂商中的一员：

• 同体系内部，其他品牌分流华为资源、客户流量；
• 外部其他车企同步搭载华为智驾、鸿蒙座舱，问界独家优势消失；
• 资本市场定价逻辑彻底反转：此前按 “华为车 BU 独立上市标的” 估值，如今只能按普通整车制造企业定价，估值大幅折价。
  

三、自救破局：推出独立品牌 AIVA，彻底摆脱单一华为依赖

为对冲华为红利稀释的风险，2026 年 6 月赛力斯成立赛豆科技，推出全新 AI 原生品牌AIVA，布局 10-20 万主流家用市场，行业震动的关键点在于：这套产品完全脱离华为技术体系。

• 智能驾驶：放弃华为乾崑智驾，选择元戎启行高阶 NOA 方案；
• 智能座舱：不再搭载鸿蒙系统，接入字节跳动火山引擎豆包大模型，从产品定义阶段联合开发多模态 AI 交互；
• 产业链配套：三电由赛力斯自研，电池供应锁定宁德时代，渠道独立搭建，不与问界共用门店。
  

这套模式本质是复制早年 “借势” 思路：当年借华为智能化红利冲击高端，如今借字节 AI 大模型切入大众市场。但资本市场不再愿意为第二次 “借势故事” 买单。

核心症结：两次借势，都没能沉淀属于自身的底层核心能力 —— 自研全栈智驾、独立操作系统、自有高端用户心智。单纯整合外部资源、代工制造，没有不可替代的技术壁垒，估值自然持续承压。

四、人事战略转向：89 年二代接棒，为 “无华为红利” 时代铺路

2026 年 6 月工商变更，创始人张兴海卸任赛力斯汽车董事长，1989 年出生的儿子张正萍全面接棒整车业务。
张正萍是当年推进与华为合作的核心负责人，全程操盘问界系列落地。此次人事交接释放明确战略信号：

• 集团创始人张兴海统筹顶层资本、政企关系；
• 少帅张正萍聚焦整车独立化、多品牌双线布局，提前布局脱离华为独家光环后的长期发展。
  

短期代价十分明显：2026 上半年赛力斯发布业绩预告，归母净利润预亏 15-18 亿元，核心造车主体亏损 10.5-13 亿元，研发、渠道、新品前期投入持续吞噬利润。

五、不可忽视的基本面底牌：赛力斯仍有行业优势

虽然估值持续下跌，但赛力斯并非完全没有竞争力，几大硬实力仍在支撑企业底盘：

• 毛利率行业领先：综合毛利率 26.24%，是国内上市车企少数稳定维持 25% 以上毛利率的企业；
• 爆款产品持续落地：M9 累计交付近 29 万台，新一代 M9 预售 24 小时大定破 2 万台；入门车型 M6 上市首月交付破 2 万台；
• 国际化布局启动：中东市场渠道落地，打开海外增量空间；
• 制造产能成熟：自有高端新能源工厂，增程、纯电双线动力平台完善。
  

但产品优势≠估值支撑，资本市场看的是长期可持续的自主增长逻辑，而非单纯爆款车型阶段性红利。

六、行业深层启示：靠借势崛起的车企，终究要建立自身护城河

• 红利不可持续
  单一外部巨头带来的流量、技术红利具备极强时效性，一旦合作版图扩大、竞品跟进，溢价会快速消失。企业不能长期依靠外部技术输血。
• 增收不增利是代工模式通病
  深度绑定第三方智能化方案供应商，车企需要持续支付高额技术采购费用，叠加营销、研发投入放大，极易出现销量越高、利润越薄的局面。
• 真正的长期价值，是拥有自主定义产品的能力
  短期可以借势快速起量，但长期必须沉淀自研智驾、车载操作系统、底层 AI 技术，形成自有品牌心智。只做整合与制造，永远会被资本市场压低估值。
  

结     语

四年时间，赛力斯走完了一段教科书级的资本逆袭；如今它必须面对更艰难的课题：当华为这棵大树的独家红利不复存在，企业能否长出属于自己的核心竞争力。

第一次借华为之势，市场愿意给出三千亿估值；第二次借字节 AI 布局大众市场，资本不再买单。对于新任掌舵人张正萍而言，未来的核心任务不再是 “借别人的势”，而是打造能让行业、用户主动依附的自身产业壁垒。

市值蒸发 1800 亿不是终点，而是倒逼赛力斯完成自主化转型的警示：车企的长期价值，从来不是依附巨头，而是拥有独立造血、自主创新的完整产业链话语权。